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国投电力,国投电力上半年净利润同比降低13

水火齐头并进:公司已投产控股装机容量3133.25万千瓦,其中水电装机1672万千瓦、占比53.360%,火电装机1375.6万千瓦、占比43.9%,风电装机72.85万千瓦、占比2.32%,光伏装机12.8万千瓦、占比0.4%。截至2017年9月公司在建控股装机880.55万千瓦,占已投产控股装机的30.07%。从装机结构来看,公司是一家以水电为主、水火并济、风光互补的综合电力上市公司,水电控股装机为1672万千瓦,为国内第二大水电装机规模的上市公司,处于行业领先地位。

五“大”四“小”之一,水、火双轮驱动:公司作为国投集团旗下电力板块唯一的上市公司,以发电作为核心业务,是传统“五大四小”发电集团中的四“小”豪门之一。虽然在装机规模方面,公司与包括“五大四小”在内的其他电力央企相比而言并不占优势,但公司手握雅砻江这一黄金水段。随着“十二五”期间雅砻江下游各水电站相继投产运行,公司从“十二五”初期的以火电为主、水电为辅,到“十三五”初期已经发展成为以水电为主、水火并济的综合性电力上市公司。期间,雅砻江水电装机容量由2011年末的330万千瓦时增至2016年末的1470万千瓦时,年均复合增速34.8%;公司控股装机容量也由1276万千瓦时增至2928万千瓦时,年均复合增速18.1%。截止目前,公司水电控股装机容量1672万千瓦,为国内水电装机规模第二大的上市公司,仅次于拥有三峡、溪洛渡、向家坝电站的长江电力。

国投电力近日发布的2017年半年度报告显示,该公司上半年实现归属于上市公司股东的净利润12.90亿元,同比降低13.21%。

事件:

    水电板块------手握雅砻江黄金水段全流域开发权:随着雅砻江下游开发的完成,公司水电装机容量快速增长。在2013年度,水电装机首次超过火电,而且公司近几年水电发电量也快速上升,2016年度水电发电量达到805亿千瓦时,已经超过火电发电量389亿千瓦时的2倍以上。公司持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体,具有合理开发及统一调度等突出优势。雅砻江流域在我国13大水电基地排名第3。该流域可开发装机容量约3000万千瓦,截止2017年9月已投产装机1470万千瓦。目前已经进入开发的第三四阶段,未来还将有1530万千瓦装机投产。未来几年预计水电板块流域来水基本稳定,水电增值税退税政策延长,保障长期业绩稳定。

    水电为腿,下盘稳健:公司旗下水电资产有三:雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡。其中,公司持股52%的雅砻江流域水电开发公司(原二滩水电开发公司)是全国第三大水电基地--雅砻江的全流域唯一水电开发主体,具有合理开发及统一调度等突出优势。随着下游各电站在2011-2016年期间陆续投运,雅砻江水电的装机容量在公司总装机中的占比由25.9%增长到50.2%,发电量占比由21.9%增至58.9%,营业收入占比由16.1%增长到56.7%;2016年煤价暴涨导致火电板块净利润大幅下滑至2.78亿元,雅砻江水电贡献了公司全部净利润的93.2%。2021年起,中游电站的陆续投产将给公司带来新一波的增长。在市场竞争加剧和面临较大节能环保压力的背景下,公司的装机结构从火电为主切换到以水电为主后优势明显,减少了受经济周期影响的程度,提高了抗风险的能力。对比11家发电央企旗下核心上市公司在2016年的经营情况,可以看到国投电力在营业利润率和ROE两个关键指标上仅次于长江电力,在“五大四小”中处于领先地位,优于传统的火电企业和以核电为主营业务的中广核电力、中国核电。水电板块的高利润率确保了公司稳定的持续盈利能力,且上网电量的消纳、税收政策的优惠得到政策保障。

据悉,国投电力是一家以水电为主、水火并济、风光互补的综合电力上市公司,水电控股装机为1672万千瓦,为国内第二大水电装机规模的上市公司,处于行业领先地位。

    公司6月14日公告,公司控股子公司国投北疆二期工程4号机组(100万千瓦)于2018年6月14日通过168小时试运行,正式投入商业运行。

    火电板块--有望盈利能力触底回升:截止到2017年9月底,公司控股火电总装机1375.6万千瓦,权益装机777.4万千瓦。今年7月、9月,公司控股的湄洲湾二期两台百万千瓦装机的火电机组先后投产。同时受南方地区上半年降雨量较去年同比较少的影响,公司在福建、广西、贵州、新疆的火电机组利用小时同比增加较多。前三季度公司火电发电量同比增长10.55%。预计2017年全年发电量为421亿千瓦时,同比增加8.3%。因今年7月1日起煤电上网电价普遍上调,公司火电平均上网电价为0.355元/度,平均增加1.6分/度,同比增长4.66%,目前2018年启动煤电联动的呼声较高,公司火电盈利能力有望触底回升。若2018年初启动煤电联动,我们预计2018年每千瓦时上调的电价在3.0分/千瓦时预计2018年全年EPS为,0.93元,增幅为60.99%,将极大改善火电板块的盈利状况。

    火电作臂,蓄势待发:随着雅砻江下游水电开发进入尾声,水电投运进入停滞期;此时火电不断有新机组投产运行,推动公司装机容量、发电量、营业收入保持稳定增长。2015-2017年,宣城66万千瓦、钦州2×100万千瓦、湄洲湾二期2×100千瓦相继并网发电,2018年北疆二期2×100万千瓦预计也将顺利投产。而火电板块的盈利能力,将有望伴随燃煤机组标杆上网电价的上调、煤价的回落企稳以及设备利用小时数的止跌回升而得以改善和提升。

2017年上半年,国投电力控股企业累计完成发电量 545.12 亿千瓦时、上网电量 529.84 亿千瓦时,与去年同比分别增长6.55%和 6.41%;平均上网电价0.304元/千瓦时,同比降低0.47%。

    投资要点:

    新能源板块--公司未来的盈利增长点:一直以来,国投电力按照“水火并济、风光互补”的发展战略,秉承为社会提供高效清洁能源的宗旨,优化发电业务结构。除了水电,公司近几年在新能源领域也快速发展。截止到2017年9月底,公司风电控股装机已有122.85万千瓦,权益装机达65.02万千瓦。公司光伏控股装机共有12.8万千瓦,权益装机达到8.31万千瓦。

    “风光水互补”,再造一条雅砻江:公司坚持走可再生能源发展之路,在快速推进两河口、杨房沟等雅砻江中游水电站建设的同时,提出了打造雅砻江流域风光水互补清洁能源示范基地的长期规划。该项目已被列入国家和四川省的能源发展“十三五”规划的重点工作计划之中,可以确保公司在“十三五”和“十四五”期间继续稳健成长。

2017年上半年,国投电力实现营业收入139.63亿元,同比增加6.28%;营业成本83.31亿元,同比增加28.46%。截至2017年6月30日,公司总资产2,063.46亿元,较期初增加30.54亿元;总负债1,493.44亿元,较期初增加27.70亿元。报告期末资产负债率72.38%,较上年期末增加0.28个百分点;归属于上市公司股东的净资产299.57亿元,较上年期末提高4.45%。期内实现归属于上市公司股东的净利润12.90亿元,同比降低13.21%。实现基本每股收益0.1901元,同比降低13.20%。

    国投北疆二期工程投产,公司火电机组结构进一步优化。公司控股子公司(持股64%)国投北疆负责建设和运营4×100万千瓦超超临界燃煤发电机组,其中1、2号机组已建成投产,是2017年公司为数不多的仍然保持盈利的火电机组。此次投产机组为二期扩建工程,叠加2017年下半年投产的湄洲湾二期(2×100万kW),公司火电装机规模已实现大幅扩张。截至目前,公司火电装机容量为1475.6万kW,约占公司总装机的45%,另外国投北疆3号机组已于5月实现首次并网,预计也将于近期投产。目前公司无30万kW以下机组,单机规模大的火电机组供电煤耗低、发电效率高,兼具成本效率优势。待国投北疆机组全部投产后,公司百万千瓦机组将达控股火电装机容量一半,进一步优化公司火电装机结构。

    投资建议:基于公司水电板块稳定的持续盈利能力,2020年左右将迎来雅砻江中游的高峰期,公司水电大平台优势将得到凸显,当前时点火电板块煤电联动预期强烈,电价有望上调3分/千瓦时,火电板块有望触底反弹大幅改善预期,不考虑煤电联动带来的电价上调,我们预计公司17/18/19年EPS分别为0.58/0.64/0.74元/股,对应12月7日收盘价(7.29元)PE分别12.57/11.4/9.9倍。对比主要水电上市公司,国投电力的估值水平均低于其他可比公司,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

    投资建议:基于公司水电板块稳定的持续盈利能力,以及火电板块触底反弹的大幅改善预期,我们预计公司17/18/19年EPS分别为0.54/0.67/0.70元/股,对应11月17日收盘价PE分别13.9/11.3/10.7倍。对比主要水电上市公司,国投电力的估值水平低于其他可比公司,首次覆盖给予“推荐”评级。

报告表示,营业收入较上年同期增长,主要原因是本期发电量和平均电价水平提高。营业成本较上年同期增长,主要原因是公司下属火电企业燃煤成本受燃煤采购价格和发电量同比上升影响,营业成本增加。

    17年火电业绩受煤价及发电效率拖累,18年发电效率改善带来业绩弹性。16年下半年以来全国电煤价格持续高涨,17年公司参控股火电企业多出现不同程度亏损。16年公司位于广西及福建的火电机组受当地水电冲击,发电效率骤降;17年受新机组投产影响,公司火电机组实现利用小时数3543h,创近年低位。18Q1受益于用电需求回暖,叠加区域内降水量整体偏枯、水电负荷下降,公司火电机组利用小时同比提升205h。据测算,不考虑煤价变动及今年新投产机组,18年若火电利用小时同比增长400h(尚未回到15年利用小时数),公司整体业绩弹性达11.8%;17H2多省上调煤电上网电价,考虑电价调整带来的业绩增量后,预计公司全年业绩弹性将达到16.6%。

报告指出2017年煤炭行业调控政策已经由2016年的“去产能,限产量”逐渐调整为“保供应,稳煤价”。进入2017年,由于需求同比增速明显提升,供给端增长也不明显,煤价整体虽有下跌但仍维持高位。

    雅砻江中游开发进行时,“十四五”期间迎来投产高峰。公司拥有雅砻江全流域开发权,目前控股水电装机容量1672万千瓦。雅砻江流域可开发规模约3000万千瓦,公司计划分四阶段实施雅砻江水能开发计划,目前雅砻江中游杨房沟、两河口水电站相继核准开工,合计装机容量450万千瓦,计划于2021-2023年间投产。中游另外5个电站前期工作正有效推进,拟建项目共计730万千瓦,预计2025年公司水电装机容量达2852万千瓦。此外,公司已启动上游“一库十级”计划工作,共计240万千瓦,将成为“十四五”后的主要装机增量。公司水电开发按计划推进,装机增长确定性高,将开启新一轮高速增长。

为此,国投电力将重点加强煤炭市场分析预判工作,科学制定采购策略。充分发挥集采优势,整合投资企业用煤需求。加强煤炭成本管理,控制煤炭采购、运输、入炉等各个环节的成本。借力电子采购平台,优化市场采购工作,降低采购成本。

    来水持续向好,公司18年水电业绩稳中向好。2018年上半年我国南方地区来水持续向好,1-4月全国水电发电量同比增长1.3%,较去年同期提升5.8个百分点;广西、湖北、四川水电发电量同比增长16.3%、5.4%和3.5%。公司水电机组所在的雅砻江流域持续受益,预计公司上半年公司水电发电量稳中向好。

国投电力持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体,具有合理开发及统一调度等突出优势。雅砻江流域水量丰沛、落差集中、水电淹没损失小,规模优势突出,梯级补偿效益显著,兼具消纳和移民优势,经济技术指标优越,运营效率突出,在我国13大水电基地排名第3。该流域可开发装机容量约3000万千瓦,报告期末已投产装机1470万千瓦。

    盈利预测与评级:综合考虑来水、煤价、电力供需等因素,我们上调公司18~20年归母净利润预测分别为39.5、42.1和45亿元(调整前分别为34.3、36.4和39.1亿元),对应PE分别为13、12和11倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,火电盈利处于低点,今年火电板块发电效率大幅改善盈利或超市场预期,将评级从“增持”上调至“买入”。

国投电力清洁能源装机占公司已投产控股装机容量的60.18%,其中水电装机占总装机的56.63%。清洁能源的输送和消纳享有政策优先权,公司以清洁能源为主、水火均衡、全国布局的电源结构抗风险能力强,符合国家和电力行业发展规划。国投电力火电以大机组为主,运营指标优良,无30万千瓦以下机组。国投北疆二期、湄洲湾二期共4台百万千瓦超超临界机组投产以后,公司百万千瓦装机将占到控股火电装机容量的一半。国投电力积极响应国家节能减排政策,加大对火电机组的节能减排改造投入,脱硫、脱硝、除尘装置配备率均达100%。

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